编者按：本文来自微信公众号“节点财经”（ID:jiedian2018），36氪经授权发布。
撰写 | 鲜宝
编辑 | 森淼
去年11月，王石在新书《我的改变：个人的现代化40年》分享会上谈及万科业绩，“再过两个月，万科的年报就要出来了，根据我掌握的信息，公布的年报非常好”。
上述言论后的首个交易日，万科A、H股价双双大涨，外界普遍将此与王石言论相联系，质疑其涉嫌信批违规。25日晚间，万科A在深交所互动易平台上表示，“其关于万科年报的说法，是根据公司前三季度业绩情况，结合自身多年的房地产行业经验及对万科经营风格的了解所做出的判断。”
尽管如此，王石的影响力已然让外界对万科年报充满了期待，认为大超预期的人不在少数。3月17日晚间，万科正式公布2019年业绩报告，15%的增速，却让市场傻眼了……
净利润增长15.1%，没有“非常好”
2019年，万科销售面积4112.2万平方米，销售金额6308.4亿元，分别增长1.8%和3.9%；实现营业收入3678.9亿元，同比增长23.59%；归属于上市公司股东的净利润388.7亿元，同比增长15.1%，低于市场预期的20%。
图片来自：万科财报
纵向来看，这是万科自2014年以来利润增速最低的一年；横向比较，保利地产净利润增速41%，融创有50%，金科有46%，碧桂园大于50%，龙光地产大于40%，作为地产界的“带头大哥”，万科这次确实没有做到表率作用……
23.59%的营收增速对应的净利润增速只有15.1%，对于万科这种财务杠杆较低、又会控制成本的公司来说，有点意外，究竟是什么原因？
根据财报显示的内容，大概归因于三个方面，毛利率下滑、投资收益减少和存货跌价准备。
2019年，万科房地产及相关业务的结算毛利率为 27.2%，较 2018 年下降 2.5 个百分点，2.5%的降幅对万科这样体量的公司来说影响还是不小的，意味着减少了92亿元的毛利润；其次是投资收益，2019 年万科投资收益 49.8 亿元，同比减少 26.6%，比2018年少赚6个亿，其中，来自联营、合营公司实现的公司权益利润为 37.9 亿元，较上年减少24.9亿元。
存货这块，2019年万科存货金额为8970.2亿元，同比增加了19.6%，其中，拟开发产品为 2,076.1 亿元，占比 23.1%；在建开发产品 6,222.2 亿元，占比 69.4%；已完工开发产品（现房）660.3 亿元，占比 7.4%。公司基于审慎的市场策略，计提的存货跌价准备为29.9亿元，影响归母净利润下滑了7.8亿元。
图片来自：万科财报
基本看来，这三块加起来就超过100亿元了，如果算上这100亿净利润和市场预期的差不多。
另外，还有两个项目是有必要注意一下的，税金及附件和所得税资产递延。2019年万科税金及附加同比增长了41.98%达到329.05亿元，增速远高于24%的营收增速，根本原因在于2019年万科土地增值税计提增加；递延所得税资产较2018年底增加了48.75%达到234.28亿元，相当于减少了年度利润 77 亿，主要原因主要在于2019年万科土地增值税清算准备金为367.89亿元，比2018年多了148亿元。
图片来自：万科财报
土地增值税清算准备金是根据企业会计准则的要求、根据配比原则和谨慎性原则，对未来可能缴纳的土地增值税进行的合理估计，与本现时纳税义务无关。简单来说，是房地产企业基于长远的可持续发展角度，未雨绸缪，提前为近几年开发项目提留资金。
对此，万科在财报中解释，虽然万科部分项目尚未达到清算条件，但仍计提了土地增值税清算准备金，以合理反映公司的利润情况。据悉，正常的情况下，土地增值税清算准备金是在项目竣工清算后再计提的，预先计提会导致一部分费用前置，从而降低当期的净利润。
说完了和营收和净利润，我们再来看看万科的现金和负债情况。
经营现金流净额继续为正，分红比例下降
对于一向“居安思危”的万科来说，现金流一直把控的不错。
2019年，万科经营活动现金流入小计4698.49亿元，流出4241.62亿元，经营现金流净额为 456.87亿，连续十一年为正。截至2019年12月末，万科账上拥有货币资金1661.9亿元，显示了一贯稳健的财务风格。
图片来自：东方财富choice
不过，就投资者关心的分红，万科表现一般。根据万科2019年的分红预案，分红金额118亿，每10股派息10.45元，股息率大概是3.7%，放置于行业内应该说是比较可观了，但是拉长来看，万科的股息支付率一直在下滑，从2016年的41%下降到2018年的35%，2019年只有30%了。
郁亮是这么说的，“假如没有疫情，公司还是会维持35%的分红比例的。但是人算不如天算，天算不如病毒，我们还是要多留点现金应对。万科还是分红比例比较稳定的公司。我们稳定在去年分红派息的水平，每股分红没有受一定的影响。”可见，疫情对地产的影响还是挺大的，倒也符合郁亮喜欢靠危机感驱动的风格。
负债方面，截至2019年末，万科负债总额14593.5亿，同比增长12.87%，资产负债率为84.36%，较2018年微降0.23%。其中，有息负债合计 2578.5 亿元，占总资产的比例为 14.9%。有息负债以中长期负债为主，一年以上有息负债1639.7 亿元，占比为 63.6%。短期借款和一年内到期的有息负债合计938.9 亿元，占比为 36.4%。
基于房地产企业的特殊性，我们主要看净负债率。万科 33.87%的净负债率（有息负债减去货币资金再除以净资产），相比2018年度的 30.89%有所提升，但在整个行业内看依然非常低。据克而瑞研究中心数据，2018年176家房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为85.15%，2019年上半年174家房企加权平均净负债率为91.37%，目前公布年报的几家地产企业中，龙湖地产净负债率51%、宝龙地产净负债率81.2%。
另有一个细节值得挖掘，2019年万科筹资活动现金流出为1567.32亿，同比增加25.88%，其中用于偿还债务所支付的现金达到1007.16亿，较去年同期增加36.37%，这是万科历年来规模最大的年度还债金额。而2018年这一数据为738.54亿元，2017年为412.54亿元，尤以2018和2019年增加最多，能够准确的看出，随着地产进入白银时代，万科有意降低融资端杠杠。
图片来自：东方财富choice
总的来说，在房地产行业里面，万科的财务是比较健康的，债务风险也比较小，那问题来了，既然利润增长，财务又这么健康，分红比例下降就有点说不过去。
除了上述常规财务指标，这份年报显示万科近年来着重发力的物业板块正快速成长。
传万科物业分拆上市？
相较地产板块中规中矩的表现而言，万科的物业管理板块亮点熠熠。目前，万科营收分为两大部分：房地产及相关业务的营业收入为3526.5 亿元，占比95.9%，物业管理部分营业收入为127.0亿元，占比3.5%。
2019年，万科物业实现营业收入127亿元，同比增长29.7%，累计签约面积6.4亿平方米，同比增长26.1%，其中已接管合同面积 4.5 亿平方米，为未来储备 1.9 亿平方米；新拓展项目的年饱和收入（指根据项目合同约定在一个完整年度的物业服务费收入）54.06亿元，同比增长33.13%，均高于公司整体营收增速；物业员工100575 人，较上年增加 25.5%。
图片来自：万科财报
具体到新拓展项目中，万科住宅物业服务新增签约面积 1.03 亿平方米，新增饱和收入 33.39 亿元，非住宅物业服务新增签约面积 0.18 亿平方米，新增饱和收入 20.66 亿元，显示住宅物业发展更快。相较非住宅物业，住宅物业服务的最大优势是可以平滑周期的稳定回报，但市场化程度还不够高，比如涉及人数多，管理难度大、涨物业费难等都是不小的挑战。
2019年12月，万科物业和戴德梁行签约成立合资公司，实现商业物业服务和设施管理的强强联合。公开资料显示，万物戴德梁行在大中华区的商业物管和设施管理的项目覆盖80多个城市，管理物业项目超1000个，新公司将聚焦商业物业及资产管理、综合设施管理等，集中各方优势，万科此举不难看出其在物业行业加速扩张的野心，外界一度传言万科物业将进行分拆上市。
对此，万科集团董事会主席郁亮在接受媒体采访时表示：“我们物业暂时没有上市计划，当人们把万科物业当成城市服务商的时候我们才会考虑让它上市，这点请大家耐心等一等，让它更好地成长以后再让它上市。”
不可忽视的是，当前的疫情是摆在每一个地产公司面前的考验，万科也不例外。随着交付减少，销售、回款都将受影响，进而波及现金流，叠加融资渠道继续受到的严格监管等因素，2020年恐怕不容易。
如果再往远看，2019年万科销售面积4112平方米，但拿地面积仅3717万平米，拿地面积少于销售面积，为2016年以来首次，说明公司在建面积超过规划面积，按照地产行业周期推算，2021年之后成长性可能有限。
就在刚刚过去的2019年度万科业绩推介会上，郁亮表示，2018年万科喊出活下去是出于居安思危的考虑，现在“没想到活下去变成特别真实的存在”。
