编者按：本文来自微信大众号“俊世太保”（ID：taibaocaijing），作者 李俊，36氪经授权发布。
在曩昔一个月，商场出资风格的敏捷切换，以Shopify、Zscaler、MongoDB、Twilio、Okta为首的saas板块遭受了一次巨大的滑坡，像Roku、Sea、Pinterest等生长股也不再受出资者喜爱，而全部或许都要从WeWork估值腰斩开端说起。
WeWork引发的“血案”
上一年曾成功猜测美股将进入翻滚熊市的摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson最近关于WeWork的一个观念引发了轩然大波。威尔逊标明，WeWork初次揭露募股的失利标志着一个年代的完毕，出资者现已标明，他们不再愿意为过度出资买单，「在咱们看来，为没有完成盈余的企业供给大方资金的日子现已完毕了」。
威尔逊将WeWork的IPO失利比作摩根大通在2008年收买破产的贝尔斯登（BearStearns），后者标志着本世纪头十年过度出资的完毕。他还将其与美国在线-年代华纳公司在互联网泡沫最严峻时期的失利兼并，以及20世纪80年代完毕MBO（管理层收买）狂潮的美国联合航空公司的失利杠杆收买混为一谈。
WeWork在上一年底敞开IPO之路，本年8月递送招股书说明书时，公司本能够经过上市集资至少30亿美元。这项方案却遭受了滑铁卢，因估值和商业模式遭到出资者质疑，WeWork的母公司We Company不得不在10月1日正式宣告撤回向美国证券买卖委员会提交的招股说明书，寻求推延IPO。
在软银的出资中，WeWork的估值在最高时曾到达470亿美元，但在其时全球经济布景下，估值直接被商场下调到了100-120亿美元之间，跌幅近2/3。Uber、Lyft 、Slack和 Peloton 等新上市公司现已感触到了这种影响，上市之初均体现欠安，低于发行价。
据报道，WeWork 之所以中止IPO，是由于其外部出资方不断施压，其间主要是来自软银的压力。由于跟着估值一路下滑，WeWork 现有估值仅为100-120亿美元左右，年头时估值为470亿美元，比较年头缩水了三分之二。就在一周前，这家由软银行支撑的草创公司辞退了其创始人兼首席履行官亚当-诺伊曼(Adam Neumann)。
一二级商场的估值倒挂
一级商场的高估值和二级商场的估值腰斩形成了鲜明对比，跟着Uber和WeWork在本钱商场体现欠安，这也给创投职业敲了一记警钟。
孙正义在承受《日经商务周刊》采访时称，「结果与方针相去甚远，这让我感到惭愧和火急。曩昔，我曾仰慕美国和中国商场的规划，但现在能够看到，许多炙手可热且增加敏捷的企业来自像东南亚这样的小型商场。日本的企业家，包含我自己在内，都没有任何借口」。一位FA剖析人士对此总结道，「一二级商场估值倒挂，越来越冲击现有的VC商场定价模型，创业型公司在融资时盲目寻求高估值将带来不行猜测的后续融资危险」。
事实上，2018年年底，国外的一位名叫Fred Wilson的VC就曾猜测了现在一二级商场估值倒挂的现象。作者其时给出的原因有三：首要，一级商场的出资周期更长，跟二级商场要求快速报答不同，这是估值不同步的条件；其次，一级商场有清算优先权，理论上能够更好的避免丢失（言下之意估值就或许更高）；其三，一级商场是价高者得，这就意味着边沿估值或许会虚高。
奔走儿霸研究室的观念也具有参照价值，「一级商场对立异企业的张狂，与全球的左派政治高潮相生相伴，两者都缘于左派社会思潮的昌盛。左派思潮着重的是未来和愿望，右派思潮着重的是传统和务实。
曩昔十几年是左派思潮的上升高峰期。反响在政治上，美中欧都是全球主义者执政，地球是平的，大同社会；反响在经济上，许多干烧钱无赢利也远远看不到盈余远景的企业鼓起。
从16年开端，全球规模内右派思潮兴起。反响在政治上，英国脱欧，美国川普上台；反响在经济上，点评规范从炫酷回归到赢利，再炫酷的东西，没有赢利就毫无价值。一级商场的泡沫被刺破，草创企业中有盈余才能或盈余远景的留下，其他的被筛选」。
在我看来，一二级商场估值倒挂，确切的说只需两方面原因：
其一，一级商场确定性差，估值难度也更高，相应估值的规模也会比二级商场宽不少，但不管你在一级商场估值有多高，真实到了二级商场进行融资，那本钱商场对你的定价必定是依据其时的成绩，营收、赢利和增速才是衡量规范。
其二，二级商场有杰出的做空机制，能够对公司高估值有必定的按捺和纠错效果，而一级商场的估值基本上只涨不跌，仅有的纠错机制便是抛弃医治。相应的，估值的过错高估也就比较难得到操控乃至很少表达。
美股接下来将何去何从？
WeWork估值腰斩，Slack、Uber和Lyft等独角兽体现欠安，其实引发了一系列的连锁反响。那便是出资者开端忧虑这些动量股的远景，转而将资金投向成绩更安稳的价值股。
在曩昔的五年里，价值股底子不是动量股的对手，动量ETF在这段时间内上涨了130%，而价值ETF仅上涨近70%，一起也跑赢了标普500指数，在曩昔的五年里，标普500累计上涨108%。在本年，在标普500指数里边，体现好的股票也大多是动量股，包含Roku、Shopify等。
动量股的典型代表是亚马逊、Facebook和Netflix等科技消费品增加型公司。银行、保险公司、本钱品制造商、电信和其他工业部门一般都归于价值股范畴，但美股自9月开端就阅历了一波出资风格的切换，动量股的高估值正遭到出资者的质疑。最为典型的比如是便是流媒体盒子供货商Roku，Roku的增加远景遭到苹果、亚马逊和Facebook等相继宣告进入流媒体盒子商场影响，在到9月底的两周内暴降40%。
从最近一段时间美股体现来看，道琼斯指数的体现显着强于纳斯达克，价值股显着跑赢大盘。在曩昔几周，动量股（或在曩昔6至12个月继续上涨的股票）现已跌至前史稀有的水平。依据高盛的数据，动量股自8月底以来现已跌落了14%，这是自2009年3月以来最差的体现。
动量股跌落的一起，国债收益率上涨。高盛的剖析师Snider标明，「这些股票跌落的部分原因是在于出资者对经济阑珊的忧虑下降。当出资者以为未来经济将安稳增加时，动量股便会跌落，由于这些股票在经济阑珊时的体现较好，假如出资者以为经济不会阑珊，他们会转向挑选价值股」。
从战略视点来看，Snider以为这标志着一个周期的完毕，动量股不会在短期内上涨。他弥补标明，这不是买入动量股的机遇，由于此次跌落意味着动量股上涨周期的完结。Snider还指出，「经济增加将是未来动量股以及价值股走势的决定因素。从前史来看，在经济增加十分微弱又或许十分疲软的时分，价值股的体现最佳。在经济增加陡峭下降时，出资者更倾向于挑选动量股」。
这种出资因子的剧烈转化是稀有的，也让出资者感到不安，由于近年来动量股（相对于大盘来说增加预期较高的股票）的体现一向优于价值股。资金假如流出动量股或许会导致大盘跌落。
摩根大通的履行董事Adam Crisafulli标明，「虽然从微观视点来看，这是一个活跃信号。但对标普500来说肯定是有弊无利，由于大型科技股或许正在被许多卖出，而这些股票在指数权重中占主导地位」。
威尔逊进一步给出了失望的猜测，「这是一场剧烈的挤兑，但对任何东西给予极高的估值都不是好主意，特别是对那些或许永久无法发生正现金流的企业而言。最具投机性、定价最不合理的商场范畴现已开端溃散」。
现在美股经济增速开端放缓，当科技企业和其他高增加软件类股面对窘境，价值股盈余增加一旦呈现窘境，本钱商场很或许将没有故事可说，而这全部或许是美股十年牛市阑珊的开端。
最后用易凯本钱CEO王冉的观念总结本文：
今日看到新闻，摩根士丹利首席美国股票策略师迈克-威尔逊（Mike Wilson）称WeWork初次揭露募股的失利标志着一个年代的完毕。我十分赞同，之前在公司内部会上也不止一次表达过相同的观念。
这个正在被完毕的年代是一个什么年代？简略来说，便是一级商场胡乱估值而且能够不受赏罚的年代。
传统经济发展了那么多年，二级商场的估值系统一直没有大的改动，整体上仍是环绕赢利与现金流，要么现金流折现，要么找市盈率可做参照的可比公司或可比买卖。但是曩昔二十年，一级商场创造的新估值逻辑与方法论却层出不穷。整体来讲，这些逻辑与方法论会愈加重视用户数、用户价值和增加，有时趁便也重视一下收入。
重视这些新的维度自身并没有错，由于你不能说亚马逊、谷歌、阿里、腾讯这些巨大公司的前期出资人都是错的。问题出在“可比”这件事上。
二级商场的“可比”根底是许多同类型的公司，他们背面是不计其数的大大小小的出资人给出的估值。而一级商场的“可比”往往便是一个公司和一个出资人给出的估值。
只需有一个疯子跳出来给了一个高估值（特别是假如这个疯子还有很嘹亮的姓名和很令人羡艳的成功事例），一切的出资人都会觉得这便是一个实际中的“可比”标杆，一切的创业者都觉得你要不给我相同乃至更高的估值你便是占我廉价。
没有人去想，那个疯子或许真的便是个疯子。
也没有人去想，这些年整个一级商场建立在一两家可比公司和一两个大牌出资人根底上的估值方法论或许真的便是错的。
这便是WeWork上市被打回原形的含义。
